自从国内基础公募REITs试行以来，虽然商办类资产还没能纳入试点，但一些优质的产业园资产已经率先进行了尝试，比如：蛇口产园、张江光大园、苏州国际科技园、中关村等。试点的不断扩大，让经受着严峻市场环境冲击的不动产行业多了个盼头，似乎看到了资产减负变现的机会怎能不鼓舞人心。但不得不说的是，对大部分资产持有者来说，走向REITs的路其实还很长，如果没有正确的认识，这一道路有可能还会越走越远。
REITs来了，退出就真容易了吗 从国际上的商业不动产市场来看，REITs为资产的退出提供了更加便利的通道。资产所有者可以把资产以基金的形式切分成小的单位进行交易，减少了退出时对大宗交易的依赖；而投资者进入不动产投资的门槛则可以大大降低，不再需要大量的资金支持。因此，REITs一直被认为是“让不动产动起来”的发动机。 然而，事实上想通过REITs让不动产动起来却也不是那么容易的事情。且不论国内现在推出的基础设施公募REITs当下与商业地产还没有太大关系，就算是现在商业地产可以进公募REITs，真能在REITs平台上流通的资产恐怕也是凤毛麟角。我们的客户，国内最早的REITs越秀的团队这几年看了多少外面的项目，但真正能被收进去的这么多年下来也就上海一个项目，为什么会这样呢？因为REITs的股息率（DYR：Distribution Yield %）有要求，无论是越秀还是大家所熟知的凯德，股息率近些年基本都在6%以上。而很多项目自己的经营收益率（NOI Yield）都达不到这个数字，这样的资产如果装进REITs的话要么降低了基金的回报，要么就是拉低了市净率（P/B）。 图1: 投资国内不动产的REITs的股息率 当然，除了回报率的问题，项目本身的产权情况、土地性质、抵押情况等等，也会干掉了一大批观望REITs的资产。总之，REITs退出就像创业公司上市一样，给了大家盼头，但要能成功绝对不是一件容易的事情。 想着融资去做REITs？醒醒吧 曾经有朋友问我说：公司现在银行融资不能满足需要，想看看能否通过REITs来融资。我的回复是，要为了融资那还是别做REITs了。REITs是一种退出手段，想着融资去做REITs本身就是一个错误。 首先，从用钱成本来说，REITs并不见得低。越秀的林总有一次沟通时曾说：如果为了融资，越秀就不做REITs了——因为越秀作为广州的重点国企随时都可以拿到3%左右的资本，而发REITs的利息要6%以上。当然，对很多致力于高周转开发商来说，可能融资成本的确很高，相比之下REITs的利息不算什么。但REITs一般会对募集的资金有一定的用途限制，想着把募集到的钱用去开发住宅或做其他投资的可能性并不大。 此外，一旦做了REITs，这一项目未来的资产增值也不再属于原业主方了，而是属于REITs的投资者。如果出于资金周转的要求，REITs一定不是合适的选择。 那么，既然有更好的融资手段，企业为什么还要去做REITs呢？其实，从根本上来说REITs并不是为了短期的资金，而是加速资产变现退出的需要。设想一下，随着企业不断地进行投资，资产会滚雪球一样的增大，财务报表上的资产总值和折旧摊销都会越来越大，净资产收益率（ROE）提升的难度也会越来越高。特别对于上市公司而言，这是非常不利的影响。因此，资产出表就成了摆在许多CFO面前的课题。 图2: 融资与退出的差别 因此，无论是公募REITs还是这几年国内备受关注的类REITs，很多时候是基于出表的目的去做的。为了融资去做的，后面违约的风险一定会很高。 别把REITs看作是商业地产的衍生物 做商业地产的朋友在谈REITs的时候，不少人会用“商业房地产资产证券化”来理解它。商业地产的确是用于REITs的重要资产，但REITs和商业地产之间并没有必然的关系。这次国内公募REITs试行选择了基础设施这一领域，恰恰让大家看明白了这一点。 事实上，在全球的REITs领域，非商业地产类的资产占比并非少数。无论是类似于最近被谈的最多的高速公路、桥梁等设施，还是数据中心、场馆、物流园区，甚至是超市、餐厅、学校、医院等等，只要能够产生经营现金流回报的资产都可以做成REITs。 图3：北美不同类型REITs的回报率（1994-2018） 说到这，当下为什么券商会认为当下国内的基础设施公募REITs门槛高，本质上还是由于金融端的回报要求问题。国内高速公路、桥梁等基础设施的回报率，很多时候并不能达到预期；而数据中心、场馆等形态的资产，又往往受各种外界因素的影响。因此，最接近于商业地产的产业园、物流园等，成为大家关注的重点。但是，最后能否做成REITs，并不是因为商业地产的属性，而是来自于资产本身实实在在的回报。 走向金融化改变不了运营的本质 有人把商业地产看作“资本的游戏”，是因为商业地产背后强烈的投资属性。这某种程度上也没有错，但我个人并不主张这么去思考商业地产。资本与资产虽说一字之差，但在管理视角上还是有一定的差异的。 资本重在投资与退出，资产却重在运营和管理。打通了REITs通道，并不意味着企业就能靠资本的红利生存。资产走向金融化，仅仅让是企业的投资多了一条退出的通道，并为不动产业务的持续循环造血，这改变不了不动产业务运营的本质要求。 没有良好运营的项目，无法满足REITs的回报要求，即便装入了REITs也会面临着被淘汰的命运。而作为REITs的管理方，要保障基金具有良好的市净率和流动性，必然也会对各项资产的运营表现提出要求。 国内的公募REITs未来会如何披露还有待观察，但境外的REITs每年的年报，是必须披露出各项重要的运营数据的，如：各项物业的财务指标、出租率、净营业收入（NOI）、租金情况、费用情况、租约情况、重点租户情况等等。这些业绩表现的好坏，直接会对REITs的市场价格产生影响，进而影响到企业自身的资管收益及后续资产退出的回报水平。 图4：金融化退出对运营管理要求 REITs的到来，对企业而言是机遇也是挑战。虽然，不是所有的企业最终都会走向REITs。但是，正确地认识REITs的意义和要求，对于资产管理者提高自身管理水平具有重要的指导意义。通过明确资管目标对运营提升的要求，才能更加合理地制定资管策略，从而在未来的发展路径上少走弯路
